Скромными амбициями наше государство никогда не отличалось: что бы мы ни планировали — всегда делали это с размахом. Ипотечные цели у нас тоже грандиозны: к 2010 году количество выданных ипотечных кредитов в нашей стране должно достигнуть 1 млн. И это при том, что сегодня их общее число составляет всего 46 тыс. Понятно, что без серьезного объема «длинных» денег эта планка недостижима. Один из наиболее очевидных путей создания долгосрочных ресурсов — выпуск ипотечных ценных бумаг.
Вмировой практике существует два основных вида ипотечных ценных бумаг (ИЦБ): долговые (у нас они называются облигациями с ипотечным покрытием) и долевые (ипотечные сертификаты участия — ИСУ).
При покупке облигаций инвестор получает основной доход через определенный период времени, когда наступает срок погашения ценных бумаг данного выпуска. В некоторых случаях компания может выплатить проценты, определенные заранее. Приобретая сертификат, покупатель фактически «входит в долю» компании-эмитента: его прибыль напрямую зависит от прибыли компании и начисляется не по истечении какого-либо периода, а постоянно.
Ипотечные облигации и ИСУ обеспечены ипотечным покрытием: в его состав входят права требования по кредитам и некоторые другие активы. Выпуск бумаг первоначальный владелец активов, например банк, обычно осуществляет не напрямую, а с привлечением специальной проектной компании. В России такие организации называются ипотечными агентами. И облигации, и сертификаты делятся на два подвида: облигации — в зависимости от эмитента (банк или ипотечный агент), сертификаты — в зависимости от управляющего лица (банк либо специализированная управляющая компания).
Бумажные дела
В большинстве стран Европы и США именно ипотечные кредиты были первыми активами, превращенными в облигации и сертификаты. До сих пор их доля на фондовом рынке развитых стран преобладает. Так, по словам генерального директора Института фондового рынка и управления Андрея Демченко, в прошлом году в мире было выпущено секьюритизированных ценных бумаг на $532 млрд, из них 40% — бумаги с ипотечным покрытием. Хотя цены на недвижимость меняются, они считаются наиболее стабильным обеспечением и вызывают у населения больше доверия, чем какие-либо еще.
«США некоторое время назад пережили крупный финансовый кризис. Если вы посмотрите на данные биржевых индексов, то они сильно падали. Экономика страны выдержала это за счет того, что деньги с фондового рынка, с акций и облигаций, перетекли через американский аналог ПИФов недвижимости на рынок недвижимости», — рассказывает старший юрист компании «Линия права» Александр Казаков.
Впрочем, это не удивительно, если учесть, что доля обращающихся на рынке ипотечных кредитов составляет более 50% ВВП США. И это не предел. В ряде европейских стран, например в Дании, совокупный объем выданных ипотечных кредитов, которые еще не погашены, достигает иногда 60–70% ВВП страны.
В России ниша, предназначенная для ИЦБ, остается пустой: многие участники рынка готовы выпускать ипотечные ценные бумаги, но российское законодательство до сих пор не предоставило им такой возможности.
В мировой практике существуют две условные модели, по которым создается законодательное регулирование секьюритизации. Первая модель — англосаксонская, где балом правит рынок. В США, Великобритании, Австралии и ряде других стран сначала прошла эмиссия ценных бумаг, они поступили на рынок, а затем на основе полученного опыта законодательные власти разработали регулирующие нормативы.
Другая модель — романо-германская, которая предполагает путь с точностью до наоборот: сначала создаются законодательные рамки процесса, потом он запускается в действие. Если теория демонстрирует на практике свое несовершенство — начинается процесс доработки. Что, собственно, происходит сейчас в России.
Низы уже хотят, а верхи еще не могут
Первый опыт эмиссии ипотечных ценных бумаг на отечественном рынке состоялся еще в 2001 году. Иркутское региональное ипотечное агентство (ИРИА) осуществило пилотный выпуск облигаций номиналом 1 руб., обеспеченных залогом закладных на сумму 5 млн руб. Всего было размещено 5 тыс. ценных бумаг со сроком погашения 1 октября 2008 года. До этого момента доход по облигациям выплачивается два раза в год из расчета 5% годовых.
Свой опыт ИРИА считает вполне успешным и в дальнейшем планирует продолжить выпуск ипотечных ценных бумаг. Последние четыре года агентство, как и многие другие участники рынка, находится в ожидании того момента, когда законодатели внесут ясность в порядок и правила эмиссии ценных бумаг.
Закон об ипотечных ценных бумагах был принят еще в 2003 году. Но при столкновении с практикой он обнаружил так много «пробоин», что сразу «пошел ко дну» в глазах участников рынка.
«Про законодательство я ничего не буду говорить — оно противоречиво, — высказывает свое мнение председатель совета директоров управляющей компании «Ямал» Евгений Скляров. — По закону об ипотечных ценных бумагах нельзя выпустить ни облигации, ни ИСУ. Например, чтобы зарегистрировать правила размещения ценных бумаг, необходимо подать на регистрацию реестр ипотечного покрытия. А чтобы сформировать реестр, нужно иметь правила. Задача просто неразрешимая».
Более того, даже если эмитент сможет договориться с ипотечными операторами и сформировать покрытие, он должен внести реестр в специализированный депозитарий, зафиксировать и ничего не производить, пока не будет зарегистрирован выпуск бумаг. Данная процедура может тянуться несколько месяцев. Все это время по закладным идут платежи, набегают проценты, соответственно, меняется объем сформированного покрытия. Как должны разрешаться подобные ситуации — законодательство умалчивает. А если через полгода случится самое неприятное — претенденту откажут в регистрации? Что делать в таком случае?
«Об этот вопрос сломали зубы немало юристов, — говорит Е. Скляров. — Потому что если мы вносим закладные на счет, то делаем передаточную надпись, что эти закладные внесены в состав ИСУ. Поскольку управляющий не утвержден, кто сделает запись «Вернуть имущество»?»
Разработчики закона тоже признают, что он требует серьезных поправок. «Так произошло потому, что в процессе обсуждения закона было много прений о том, чтобы любой банк или ипотечный оператор мог выпускать ценные бумаги, — рассказал глава экспертного совета комиссии Совета Федерации по законодательному обеспечению формирования рынка доступного жилья Иван Грачев. — В итоге мы так увлеклись дискуссиями, что упустили другие качественные моменты. Сейчас закон нужно не спеша, в рабочем режиме дорабатывать».
К счастью, законодатели решили не откладывать процесс доработки. В конце концов три года ожидания, положенные русской поговоркой, уже истекли. В соответствии с указом президента от 20 июня 2005 года была создана рабочая группа Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) во главе с заместителем руководителя ФСФР Владимиром Гусаковым для разработки подзаконных актов, которые исправили бы положение.
В итоге был разработан ряд проектов подзаконных нормативных актов, касающихся ведения реестра ипотечного покрытия, стандартов эмиссии ценных бумаги и определения размера ипотечного покрытия. По обещанию В. Гусакова, этот пакет подзаконных актов в октябре попадет в Минюст, и, если все пройдет без заминок, в ноябре они вступят в силу. Принятие этих документов позволит любому банку или ипотечному агенту беспрепятственно осуществлять выпуск облигаций с ипотечным покрытием.
С ИСУ дело обстоит хуже. Противоречие, которое не дает работать до момента регистрации, — часть закона. Таким образом, согласно принятому закону, у нас появятся облигации с ипотечным покрытием и, что маловероятно, сертификаты.
Что день грядущий нам готовит?
Впрочем, в ближайшем будущем ипотечные ценные бумаги вряд ли станут у нас такими же массовыми, как на Западе. Объективный показатель этого — мнения участников рынка, которые пока не собираются превращать свои ипотечные активы ни в облигации, ни в ИСУ.
«Говорить о выпуске ипотечных ценных бумаг сейчас несколько преждевременно, — считает начальник управления розничных продуктов и услуг Международного московского банка Алексей Аксенов. — В настоящее время на рынке отсутствует устоявшаяся практика и единообразие подходов к выпуску подобных бумаг. К тому же наш банк располагает достаточными ресурсами для финансирования своих ипотечных программ. Более того, мы не исключаем возможности приобретения ипотечных портфелей других банков, чья «идеология» кредитования аналогична нашей».
Национальная ипотечная компания тоже не планирует выходить на фондовый рынок. «Это связано с тем, что выпуск ИЦБ целесообразно осуществлять при объеме, эквивалентном $100 млн, — объясняет и.о. президента Национальной ипотечной компании Сергей Постнов. — Наша компания пока не располагает таким портфелем ипотечных кредитов. Что касается перспектив, то, на наш взгляд, большее значение будут иметь не изменения в законодательстве, а экономическая ситуация в стране, т. е. уровень реальный инфляции, доходность в других секторах экономики, а также уровень цен на основные экспортные ресурсы России (нефть, газ, металлы). На сегодняшний день «длинных» и относительно дешевых (по меркам российской ипотеки) денег в России нет».
Перспектива выпуска ипотечных ценных бумаг также не рассматривается сегодня ни в Промэнергобанке, ни в Банке Москвы.
По данным М2, начать в следующем году выпуск облигаций планируют такие участники рынка, как АИЖК и ДельтаКредит банк. Городской ипотечный банк рассматривает такую возможность.
Серьезный интерес к ИСУ проявляет пока только управляющая компания «Ямал». Покрытие их сертификатов должно формироваться из закладных наиболее крупных ипотечных агентов рынка, в первую очередь — АИЖК. Предварительная договоренность об этом достигнута еще год назад. Как считает Е. Скляров, в ближайшем будущем ИСУ могли бы стать обычным рыночным товаром, а инвесторы получили бы возможность выбирать сертификаты на свой «вкус и цвет».
«Условно говоря, как мы будем формировать ИСУ? — поясняет Е. Скляров. — К нам обращается какой-то заказчик, скажем, крупный НПФ и выражает желание купить ипотечные сертификаты участия, продолжительность действия которых составляет семь лет и которые имеют доходность АИЖК. И еще ему нужно, чтобы закладные были оплачены более чем на 50% стоимости квартиры, дабы не опасаться дефолтов. Еще он хочет, чтобы по заемщикам уже была кредитная история и т. п.».
Для того чтобы удовлетворить все требования инвесторов, нужен огромный объем закладных. Если его не иметь, то поиск обеспечения по узкому набору требования может стать длительным и сложным процессом. Поэтому выпускать ИСУ без убытка для управляющего лица можно только на базе широко распространенных стандартов.
«Управление активами объемом менее 300 млн руб. убыточно, — утверждает Е. Скляров. — Этим занимаются только ради того, чтобы создать прецедент, сделать себе имя в расчете на будущее. Исходя из этого, формировать эти бумаги можно только с тем инициатором, который будет готов продать закладных как минимум на 300 млн руб. Лучше — на 1 млрд руб., еще лучше — на 5–10 млрд руб. Тогда мы резко снижаем расходы на управление».
При уменьшении затрат доходность возрастает, значит, привлекательность такого инструмента в глазах инвестора тоже увеличивается. Поэтому вопрос надежности покрытия — вопрос того, насколько будут распространены на территории России закладные эмитента либо партнера эмитента. Таким образом, стратегия выпуска ценных бумаг неразрывно связана со стратегией расширения региональной сети. Сегодня такой шаг стоит в планах у многих ипотечных банков.
Доступная надежность, или Инвестиции для консерваторов
Так как рынок ипотечных ценных бумаг в России до сих пор не существовал, о доходности ИЦБ говорить пока сложно. Прогнозируя ее, участники рынка обычно ссылаются на западные показатели.
«Опыт США говорит о том, что ипотечные ценные бумаги — вторые по надежности после государственных ценных бумаг. Соответственно, доходность у них чуть выше, чем по государственным ценным бумагам», — предполагает С. Постнов.
Что касается ипотечных сертификатов участия, здесь предугадать доходность проще. Если управляющее лицо формирует сертификаты на основе закладных АИЖК, то доходность этих бумаг с 1 июня 2005 года равняется 14% (поскольку именно под этот процент выдаются кредиты банками, работающими по программе агентства). За обслуживание кредитов АИЖК, по словам Е. Склярова, планирует брать 2%. Примерно столько же приходится на долю управляющего, спецдепозитария, аудитора и регистратора — то есть на обслуживание кредита. Из 14 вычитаем 4 и на выходе получаем 10% чистой прибыли, достающейся инвестору.
Доходность может быть и выше, если формировать покрытие ИСУ на основе закладных тех ипотечных брокеров, кто выдает кредиты под более высокий процент. Но в этом случае возрастают и риски для инвестора.
«Что произойдет, если доходность по закладным начнет падать? — рассуждает Е. Скляров. — Допустим, вы оформили закладную под 15% годовых, смотрите — а рынок уже дает 14–13%. Наверняка вы переоформите закладную под меньшую ставку в другом банке. Так что как только банк сильно «отрывается» по проценту — сразу получает досрочное погашение».
Таким образом, доходность ИЦБ на нашем рынке будет колебаться от 9 до 12% — деньги, обращенные в ипотечные ценные бумаги, могут благополучно пережить инфляцию, но существенного прироста не дадут.
Что касается такого параметра, как надежность, в Европе и США ипотечные ценные бумаги относятся к категории наиболее предсказуемых и стабильных инструментов для инвестирования.
«Как правило, их покупают инвесторы, для которых важна в первую очередь надежность вкладов, — рассказывает финансовый директор ДельтаКредит банка Сергей Озеров. — К числу таких инвесторов относятся пенсионные фонды (государственные и негосударственные), страховые, управляющие компании и — иногда — государство. Последнее может инвестировать свои резервы в такие инструменты, как, к примеру, стабилизационные фонды».
Пока нет оснований полагать, что у нас ситуация сложится иначе. Сегодняшняя статистика показывает, что из 16 тыс. кредитов, выданных по программе АИЖК, дефолтными оказались только десять.
Впрочем, гарантией надежности является не только система проверок, которой подвергается потенциальный заемщик. Чтобы «в один прекрасный день» весь ипотечный фонд не исчез в неизвестном направлении вместе с руководством компании (не будем говорить, что такое у нас невозможно), российским законом об ипотечных ценных бумагах предусмотрено такое звено, как специализированный депозитарий, выполняющий функции хранения и контроля ипотечного покрытия. В качестве спецдепозитария может выступать известная компания с хорошей репутацией, лицензией и независимая от сторон сделки. Это своего рода арбитр между эмитентом и управляющей компанией.
«Во многих странах роль, аналогичную специализированному депозитарию, выполняют залоговые регистраторы, — рассказывает А. Казаков. Инвесторам необходима гарантия того, что с покрытием не будут производить необычные или незаконные сделки, таким образом, специализированный депозитарий — это элемент, без которого надежность ценных бумаг обеспечить невозможно».
Если говорить о ликвидности, то в отличие от паев фондов недвижимости ИЦБ планируется сразу выводить на биржу. «Мы хотим добиться в первую очередь ликвидности на рынке, которая зависит от стандартизации, — поясняет С. Озеров. — Стандарты уже есть, на международном рынке эти продукты давно и успешно используются. И рейтинговые агентства, которые работают в России — S&P, Moody's, Fitch, — с этим бизнесом и с этими инструментами прекрасно знакомы». Кроме того, по облигациям возможны и промежуточные выплаты, как, например, это делает ИРИА.
Потенциальных инвесторов ИЦБ в России сегодня три группы: негосударственные пенсионные фонды, страховые компании и физические лица. То есть те, кто в первую очередь заинтересован в сохранении денег. Для этих категорий инвесторов даже умеренная прибыльность, которую обеспечивает ипотека, будет привлекательна, поскольку доходность государственных ценных бумаг ниже, не говоря уже о банковских депозитах. Более агрессивные инвесторы, рассчитывающие на высокий доход, вряд ли проявят интерес к ИЦБ. Однако потенциальные эмитенты считают, что в любом случае спрос на ипотечные ценные бумаги будет превышать предложение.
«Мы рассчитываем, что первый выпуск заинтересует инвесторов, которые вкладывают средства в российские бумаги и уже знакомы с ИЦБ, с их низким уровнем риска, — говорит С. Озеров. — Мы предвидим больший спрос на такой инструмент, нежели объем выпуска, который мы планируем сделать».
«По данным мировых экспертов, к 2010 году объем ипотечного рынка РФ может составить до $24 млрд. Немалую часть, думаю, займет привлечение средств именно с помощью ИЦБ», — считает президент Городского ипотечного банка Николай Шитов.
Кроме того, по словам С. Озерова, изменения в законодательстве, предлагаемые рабочей группой ФСФР, дадут возможность приблизить российские выпуски облигаций с ипотечным покрытием к существующей международной практике. Это облегчит выход инструмента на международный рынок капитала и приведет к понижению стоимости привлеченных ресурсов.
Рынок созрел. Но не до конца
Выпуск ИЦБ — необходимое условие нормальной работы ипотеки. Можно только порадоваться, что наш рынок наконец дорос до их появления. Впрочем, ипотечные брокеры пришли в состояние «боевой готовности» уже давно, теперь, видимо, их «догонит» и законодательство.
Однако в вопросе о будущем ипотечных ценных бумаг остаются два сомнительных момента. Во-первых, туманно будущее ИСУ: неизвестно, когда закон трансформируется в нужную сторону, и произойдет ли это вообще. Другой спорный момент связан с тем, что одной из основных категорий потенциальных инвесторов ИЦБ являются негосударственные пенсионные фонды. Но действующий закон пока не разрешает им инвестировать деньги в ипотечные ценные бумаги. «Как только такая возможность появится, мы, конечно, сразу ею воспользуемся», — говорит исполнительный директор негосударственного пенсионного фонда «Райффайзен» Елена Горшкова.
Но пока вокруг соответствующих законопроектов только ведутся дебаты. А если такой большой сегмент потенциальных инвесторов будет отлучен от ипотеки и ипотечных ценных бумаг, то сомнительно, что новый источник даст деньги в достаточном объеме, чтобы оправдать грандиозные ипотечные планы, заданные «сверху».